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经济增速放缓背景下的牛市逻辑

股市与经济增长之间并不完全是正相关关系，实体经济与股市之间的背离现象总体有两种情形：一是在经济增速较快、经济过热时，股市收缩；二是在经济增速回落、经济下行时，股市在宏观调控开始放松、融资规模扩大的情形下上涨。牛市往往在经济增速放缓或者经济转型复苏时期出现。经济增速放缓与主动调整经济结构密切相关，尤其是制造业和房地产行业的下降幅度最大。但中国宏观经济基本面仍在良性化成长。李克强总理为此提出了三个表征指标：充分就业、居民收入增长和环境改善。这三个指标在今年的一季度表现得都不错，失业率维持在5%的中低水平，居民人均可支配收入实际增长8.1%，单位国内生产总值能耗同比下降5.6%。

我们看到，经济增速下行的同时，产业结构更趋优化，转型升级步伐势头良好，经济增长质量进一步提高。一季度，第三产业增加值占国内生产总值的比重为51.6%，高于第二产业8.7个百分点。工业内部创新升级步伐加快。一季度，高技术产业增加值同比增长11.4%，装备制造业增长7.7%，增速分别比规模以上工业快5.0和1.3个百分点。第一季度一些产能过剩行业的产量正在大幅降低，水泥下降3.4%、平板玻璃下降6.0%、生铁下降2.3%、粗钢和焦炭分别下降了1.7%和2.0%。一季度第三产业对经济增长的贡献率达到56.5%，处于历史最高水平，比第二产业高出15.6个百分点，成为经济增长的主要动力。因此，在本轮股市上涨中，至于是否仅仅是资金推动，实体经济中有无支撑面的疑问，答案显而易见。实体经济的结构和质量正在朝着我们期望的方向好转。

推动股市上涨的重要因素是投资者对未来经济和政策的预期。当股市已下行多年，改革和结构调整的预期红利就成为股市上涨的动力。一季度我国经济增长质量明显提升，增速也好于此前市场普遍预期低于7%的水平，对宏观基本面悲观的预期得到改善。经济增速下行甚至有通缩的倾向，稳增长成为短期重要目标，这使得市场形成了货币政策和财政政策有进一步放松的空间，尤其是进一步降准释放流动性成为期待、固定资产投资的加大和房市的回暖在一定程度下能被接受。一季度我国广义货币M2增速为11.6%，低于同期0.5个百分点，“稳信贷、放货币”成为短期稳增长的预期政策。李克强总理也强调，“我有一只‘政策工具箱’，里面还有很多工具的。”对于中国股市，这种宽松宏观政策的预期红利在此轮上涨中得以充分表现。不仅如此，产业转型的预期红利也在股市的此轮上涨中发挥了重要作用。“互联网+”概念在加速上行，移动应用、电子商务正成为产业转型的一次强劲推动力量，人们期待新兴产业能够跑赢淘汰落后产业的速度。例如，海尔的3万家专卖店由过去最大的资产可能变成现在的负资产，但一季度海尔的网上销售增加了250%。

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